En bourse, les indicateurs de valorisation sont très populaires. Il y a un débat constant entre les “bulls” et les “bears” concernant le niveau de valorisation des marchés boursiers.

Connaître la valorisation d’un marché est extrêmement important, car il permettre d’avoir une idée assez précise de son rendement futur. Cependant, les indicateurs de valorisation ne fonctionnent que pour prédire les rendements de long terme d’un marché. Ils ne donnent aucune information fiable sur ce que le marché va faire lors des prochains mois.

Les 4 graphiques ci-dessous montrent le rendement annualisé du S&P 500 sur 1, 2, 5 et 10 ans en fonction du ratio Shiller P/E. La droite rouge est la normale de tous ces points.

Ces 4 graphiques permettent d’obtenir deux informations cruciales pour les investisseurs :

1. Le niveau de valorisation donne uniquement des informations utiles pour le long terme (>5 ans). La corrélation entre le ratio Shiller P/E et le rendement du S&P 500 un an plus tard est de seulement -21%. Par contre, sa corrélation avec la performance annualisée des dix prochaines années est de -70%!
2. La probabilité de perdre de l’argent en bourse est faible pour l’investisseur de long terme. Peu importe le niveau de valorisation, le marché a presque toujours généré un rendement positif au bout de 10 ans. Sur 10 ans, le rendement annualisé a toujours était compris entre -5% et +20%.

Le ratio Shiller P/E est certes l’un des indicateurs les plus populaires des investisseurs, mais ce n’est pas le meilleur pour évaluer la valorisation d’un marché. En tout cas, pas pour le marché boursier américain.

Dans cet article, je vais vous montrer les meilleurs indicateurs de valorisation pour prédire les rendements futurs du marché boursier appuyé par des études statistiques. Je terminerai par un important point sur la valorisation des marchés.

A noter :

• Toutes les études qui sont réalisées dans cet article utilisent le S&P 500 Total Return (TR), c’est-à-dire le S&P 500 avec les dividendes réinvestis. Les dividendes sont importants à prendre en compte lorsque nous réalisons des études de long terme.
• Les analyses sont réalisées avec les données du quatrième trimestre 2019, car toutes les données du premier trimestre 2020 n’étaient pas encore publiées (lors de la rédaction de l’article).
• Le but de cet article est avant tout de partager une méthode rationnelle et basée sur des faits pour mesurer l’attractivité du marché boursier et prédire ses rendements futurs.

Les meilleurs indicateurs de valorisation pour prédire le rendement futur du marché actions

Afin de trouver le meilleur indicateur de valorisation, il était nécessaire de comparer la corrélation entre des indicateurs de valorisation et les rendements futurs du S&P 500.

La mesure la plus pertinente que j’ai trouvée pour prédire les rendements futurs des marchés est la part d’allocation d’actions dans les portefeuilles. Cette mesure est peu connue, car les données sont difficiles à trouver et le calcul laborieux.

La part moyenne d’actions dans les portefeuilles et le rendement annualisé des 10 prochaines années du S&P 500 sont inversement corrélés (-93%). Cela veut dire que plus les actions sont nombreuses dans les portefeuilles, moins le marché boursier progresse.

Le second indicateur le plus pertinent s’avère être le ratio entre la capitalisation boursière et le PIB (-91%), le troisième est le ratio Shiller P/E, le quatrième le ratio de Tobin’s Q et le cinquième le ratio P/E classique également appelé trailing P/E.

Nous allons étudier plus en détail les résultats des 4 premiers indicateurs. Je ne présenterai pas le ratio P/E classique compte tenu de sa faible corrélation.

Part d’actions dans les portefeuilles

La part d’actions dans les portefeuilles s’avère statistiquement être la meilleure mesure pour prédire les rendements futurs des marchés.

Le rendement total d’une action dépend de deux facteurs :

• 1) la différence entre le prix d’achat et de vente
• 2) les dividendes versés entre-temps.

Evidemment, les dividendes comptent, mais l’évolution du prix est le plus important, car c’est lui qui influence le plus le rendement final d’un investisseur.

De nombreux investisseurs n’apprécient pas le fait que le prix soit le plus important, car cela reviendrait à dire que leurs rendements dépendent du sentiment des opérateurs de marché au lieu des fondamentaux. Autrement dit, beaucoup d’investisseurs ne veulent pas être étiquetés comme des spéculateurs. Ils refusent d’admettre que leurs rendements sont dépendants des arbitrages d’autres personnes et préfèrent se comporter comme des hommes d’affaires qui « achètent » et « conservent » des parts dans des sociétés pour toujours. Ils estiment que leurs rendements proviendront directement des fondamentaux, des flux de trésorerie des entreprises, indépendamment de ce que le marché fait.

Je ne rentrerai pas plus dans les détails, mais ce point de vue ne tient pas la route compte du fait qu’il faut plusieurs décennies pour récupérer un investissement en actions via des dividendes, qui sont les seuls flux de trésoreries qui sont réellement versés aux investisseurs.

Au quatrième trimestre 2019, la part d’actions dans les portefeuilles s’élevait à 46%, ce qui représente l’une des plus importantes expositions aux actions depuis le début de cette mesure en 1952.

D’après la corrélation historique qui existe entre cette mesure de valorisation et le rendement annualisé du S&P 500, nous pouvons facilement estimer ce que le marché devrait nous produire au cours des 10 prochaines années. Il suffit pour cela de remplacer le “x” dans la formule en rouge dans le graphique ci-dessus par la part actuelle d’actions dans les portefeuilles (46%).

Rendement espéré = (-0,6624 x 46%) + 0,3301 = 2%.

D’après le niveau de valorisation actuel et la corrélation historique que nous venons d’étudier, le S&P 500 devrait générer un rendement annuel moyen de 2% au cours des 10 prochaines années. Notons qu’à chaque fois que le marché était à ce même niveau de valorisation, le moins bon rendement était de 4%/an sur 10 ans et le meilleur d’environ 5%.

Si nous comparons le rendement espéré face au rendement réalisé, nous constatons que cette formule était relativement précise pour prédire les rendements futurs du S&P 500.

L’investisseur passif (“buy and hol“) doit donc s’attendre à une performance faible du S&P 500 au cours des 10 prochaines années.

Ratio Capitalisation boursière / PIB

Le ratio Capitalisation boursière / PIB est souvent appelé l’indicateur de Warren Buffet, car il l’a beaucoup énuméré en public pour juger la valorisation du marché boursier américain. Si Warren Buffet l’utilise, il est préférable d’en faire de même, d’autant plus qu’il a qualifié cet indicateur comme « probablement la meilleure mesure de la valorisation des marchés ».

En théorie, le marché est jugé “surévalué” lorsque ce ratio dépasse 100% (valeur de la bourse du pays > PIB). Le niveau actuel est légèrement au-dessus de 150%, ce qui n’a jamais été le cas (du moins depuis 1952).

D’après le niveau de valorisation actuel, le S&P 500 devrait générer un rendement annuel moyen négatif (-5%) au cours des 10 prochaines années.

Ratio Shiller P/E (CAPE)

Le CAPE ou Shiller PE est l’une des mesures standard utilisées pour évaluer si un marché est “surévalué”, “sous-évalué” ou “évalué correctement”. Cette métrique a été développée par Robert Shiller et popularisée pendant la bulle internet quand il a qualifié (correctement) que les actions étaient fortement surévaluées.

A la différence des deux autres ratios, le ratio Shiller P/E utilise les bénéfices nets. Cet indicateur est beaucoup plus intéressant que le ratio P/E classique (trailing P/E), car il permet d’éliminer les bruits du marché. Le grand inconvénient du ratio P/E classique est qu’il peut fortement augmenter pendant les récessions et donc nous indiquer que le marché est surévalué alors que c’est en réalité le meilleur moment pour l’acheter.

Alors que le ratio P/E classique se base uniquement sur le résultat net des 12 derniers mois, le ratio Shiller P/E se base sur la moyenne du résultat net sur 10 ans, ajusté avec l’inflation.

D’après le niveau de valorisation actuel, le S&P 500 devrait générer un rendement annuel moyen de 4% au cours des 10 prochaines années. Historiquement, chaque fois que le marché était au niveau de valorisation actuel, le moins bon rendement était de 3%/an sur 10 ans et le meilleur d’environ 8%.

Ratio Tobin’s Q

Le ratio Q de Tobin est un ratio conçu par James Tobin de l’Université de Yale, Lauréat du prix Nobel d’économie, qui a émis l’hypothèse que la valeur du marché boursier devrait être à peu près égale à la valeur du coût de remplacement du capital fixe (actifs destinés à être utilisés pour la production).

Le coût de remplacement du capital fixe est un concept simple, mais incroyablement difficile et laborieux à calculer. C’est pourquoi la Réserve fédérale calcule ce chiffre une fois par trimestre dans les comptes financiers Z.1 des États-Unis. Ce nombre est généralement publié deux mois et demi après le trimestre terminé.

Bien que ce ratio présente une corrélation intéressante avec les performances futures du S&P 500 (-77%), la règle théorique selon laquelle le marché est “surévalué” lorsque la capitalisation boursière est supérieure à la valeur de remplacement du capital fixe est dépassée. En effet, le ratio est supérieur à 1 depuis 1994 (sauf pendant quelques mois en 2008-2009).

D’après le niveau de valorisation actuel, le S&P 500 devrait générer un rendement annuel moyen négatif (-3%) au cours des 10 prochaines années. La seule et fois que ce ratio était aussi élevé était fin 1999 lors de la bulle internet. Le rendement annuel généré au cours des 10 années qui a suivi était nul (0%).

Les rendements envisagés du S&P 500 pour la décennie 2020-2030

Grâce à la corrélation historique entre ces 4 métriques et le rendement annualisé sur 10 ans du S&P 500, nous avons pu calculer le rendement annuel que nous pouvons espérer ces 10 prochaines années. La performance boursière de cette nouvelle décennie devrait en théorie être très faible, voire négative.

Une note sur la valorisation des marchés

Nous avons vu ensemble que les rendements futurs du marché boursier américain devraient être très faibles. Le marché boursier américain est surévalué et les plus optimistes ne devraient pas le contester. Sur toutes les mesures pertinentes que nous avons vues, les rendements futurs devraient être bien inférieurs à la moyenne historique.

Cela dit, plus que la corrélation entre un indicateur X et les rendements futurs, la question de qualité à se poser régulièrement est la suivante :

Pourquoi le marché boursier devrait-il offrir aux investisseurs le rendement historique moyen ?

Si au cours des 10 prochaines années, les obligations offrent un rendement de 1%/an, pourquoi les actions devraient-elles générer 9%/an ? Si c’était le cas, nous choisirions tous d’y allouer l’essentiel de notre portefeuille plutôt que de garder nos obligations qui ne rapportent plus rien.

La demande pour les actions augmenterait fortement et celle pour les obligations diminuerait ce qui pousserait le prix des actions vers le haut et ceux des obligations vers le bas. Cela aurait pour conséquence de faire chuter les rendements futurs des actions et augmenterait ceux des obligations. Il y a un lien direct entre le rendement du marché boursier et celui du rendement obligataire.

En estimant correctement les rendements futurs des actions, en utilisant par exemple le processus d’analyse présenté dans la précédente partie, nous pouvons évaluer l’attractivité du marché boursier en le comparant avec les autres alternatives d’investissement.

Au T4 2019, les actifs équivalents au cash offraient un rendement de 1,5% (T-Bill à 1 mois) et les obligations de long terme offraient un rendement de 1,8% (T-Bond à 10 ans). Ces deux autres véhicules d’investissement offraient donc un rendement équivalant aux prévisions futures du marché boursier que nous avons calculé (2% – la prévision selon la part d’actions dans les portefeuilles).

En comparant ces trois véhicules d’investissement (actions, obligations et cash), nous savons que le marché boursier n’offre aucune prime de risque. Le marché boursier est donc « surévalué ».

Pourquoi les investisseurs devraient privilégier les actions si la prime de risque est nulle ? En réalité, les investisseurs passifs ont tout intérêt à privilégier les obligations qui sont beaucoup moins risquées que les actions en attendant que la prime de risque redevienne attractive.

Néanmoins (il y a bien sûr un mais), les investisseurs ne sont pas forcément condamnés à des rendements nuls sur les actions. Il est toujours possible de générer des rendements décents en « timant » correctement le marché. « Timer » le marché ne signifie pas le boycotter jusqu’à ce qu’il vous apporte sur un plateau d’argent les rendements élevés que vous exigez. « Timer » le marché signifie analyser les processus qui tendent à faire chuter les marchés et de les exploiter afin de vendre avant que le marché chute et de racheter plus bas.

Les ventes massives se produisent généralement en association avec les récessions américaines (je vous invite à regarder ma vidéo pour IG Bank pour plus d’informations à ce sujet). Peu importe que vous investissiez seulement sur le marché boursier européen. C’est pendant les récessions américaines qu’un investisseur qui sait timer le marché peut générer un rendement bien supérieur à celui espéré par les indicateurs de valorisation.

Au plus haut de la bulle technologique en 2000, le rendement espéré calculé pour les 10 prochaines années était de -10% (-1% en rythme annualisé). Le marché était alors extrêmement surévalué (beaucoup plus qu’aujourd’hui). Un investisseur passif qui aurait acheté le marché le 1^er jour de bourse de 2000 et aurait vendu le marché le 1^er jour de bourse de 2010 aurait généré une perte totale de 9% (dividendes compris), soit une performance annualisée de -1% par an.

En timant le marché comme par exemple avec la stratégie basique que j’ai présentée dans cet article, il était possible de générer un rendement décent de +4%/an (+42% sur 10 ans, dividendes compris) malgré le niveau de valorisation extrêmement élevé à l’époque.

Mots de la fin

Je conclurai cet article par le fait que le niveau de valorisation est important à suivre, surtout pour les investisseurs passifs, car il permet d’avoir une idée assez précise du rendement des 10 prochaines années du marché boursier. Un investisseur passif devra privilégier d’autres véhicules d’investissement lorsque la prime de risque pour les actions sera faible (comme aujourd’hui).

Un niveau de valorisation faible permet à n’importe qui de gagner de l’argent en bourse sans prendre trop de risque en simplement achetant et conservant un ETF diversifié. Par contre, plus la prime de risque pour les actions devient faible, plus il est difficile de générer un rendement positif. Les compétences du gérant ou de l’investisseur deviennent déterminantes.