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Coronavirus : Pourquoi le krach boursier est différent des autres ?

En me basant sur les chiffres macroéconomiques de janvier, j’expliquais début février pourquoi une récession en 2020 et un krach boursier étaient peu probables. Le marché de l’emploi américain continuait à créer des nouveaux emplois, le marché du logement explosait et la consommation des ménages restait solide.

Pourtant, l’économie américaine s’est retournée en mars et est vraisemblablement tombée en récession. La faute ? Nous la connaissons tous. La pandémie de coronavirus a immobilisé la Chine, puis l’Europe et les Etats-Unis.

Du jour au lendemain, les entreprises ont dû fermer. Les avions sont restés cloués au sol, les hôtels, les commerces et les restaurants ont fermé et les usines ont arrêté de tourner. Seuls les postes administratifs arrivent encore à travailler à distance.

L’arrêt instantané d’une partie significative de l’économie rend cette crise économique d’une ampleur considérable, unique et très spéciale. En effet, elle devrait être la pire depuis la Grande Dépression des années 30.

Selon des estimations de cabinets, l’économie européenne pourrait se contracter de 20% et les Etats-Unis de 15% au deuxième trimestre. Des chiffres qui rendent la crise de 2008 ridicule. Pourtant, les conséquences devraient être bien différentes, mais nous allons parler ici des raisons qui font cette crise unique et pourquoi la macroéconomie n’était d’aucune utilité pour la prédire.

Un cycle économique qui se termine différemment des autres

Toutes les crises économiques sont de nature différente, mais possèdent des symptômes similaires avant qu’elles provoquent une récession :

  1. Une chute du marché des logements.
  2. Un puissant ralentissement du nombre de créations d’emplois.

Permis de construire

Le marché des logements se retourne plusieurs mois voire plusieurs années avant le début d’une récession. C’est l’indicateur le plus avancé, mais ne permet pas de « timer » les récessions.

permis de construire Etats-Unis

Nombre total d’employés (% chg. sur un an)

Le marché de l’emploi est celui qui coïncide le mieux à l’économie et qui donne le moins de faux signaux. Il a tendance à ralentir drastiquement quelques mois avant le début d’une récession. Il permet de « timer » les récessions de façon assez précise.

Croissance de l'emploi aux Etats-Unis

En plus de ces deux symptômes, nous pouvons éventuellement observer :

  1. Une baisse de la consommation des ménages.
  2. Une baisse des revenus des ménages.
  3. Une récession de la production industrielle.

Comme vous pouvez le constater dans les deux précédents graphiques, les permis de construire n’ont pas chuté et les créations d’emplois restaient importantes. En réalité, les permis de construire ont même atteint un niveau-record dans ce cycle économique en janvier et les créations d’emplois restaient solides (+1,57% sur une année).

Cela s’explique par le fait qu’en février, ni les Etats-Unis, ni l’Europe n’était sous quarantaine. Tout était normal, car les cas de contaminés étaient uniquement recensés en Asie et principalement en Chine. Les Européens et Américains allaient travailler normalement, consommaient normalement, allaient au restaurant et voyageaient. Mais les politiciens ont pris la dure décision d’étouffer l’économie pour ralentir l’épidémie en mars.

Cette décision a fait passer l’activité économique de 100% à peut-être 50% (nous le saurons plus tard). Le graphique qui illustre le mieux l’arrêt brutal de l’activité économique est celui le plus parlé du moment : les inscriptions initiales aux allocations chômage aux Etats-Unis.

Inscriptions initiales aux allocations chômage (série complète)

Nouvelles inscriptions aux allocations chômage aux Etats-Unis

Cette série actualisée de façon hebdomadaire indique le nombre de demandes d’allocations chômage par des nouvelles personnes. Cette série est passée d’environ 220.000/semaine en février à 3,3 puis 6,6 millions les deux dernières semaines de mars ! Du jamais-vu dans l’histoire des Etats-Unis. Ces deux « spikes » ont eu lieu dès le début des confinements.

A titre de comparaison, le nombre le plus important de nouveaux chômeurs aux Etats-Unis lors de la Grande récession de 2008 était de « seulement » 665.000. La série commençait à augmenter doucement dès février 2006, puis a accéléré en janvier 2008 pour atteindre son niveau le plus important en mars 2009. La hausse s’est faite crescendo contrairement, le plus dur s’est fait ressentir vers la fin de la récession.

Inscriptions initiales aux allocations chômage de 2006 à 2010 :

Nouvelles inscriptions aux allocations chômage aux Etats-Unis crise financière 2008

A titre de comparaison, voilà ce qui s’est passé ces dernières semaines :

Inscriptions initiales aux allocations chômage de mars 2015 à mars 2020 :

Nouvelles inscriptions aux allocations chômage aux Etats-Unis 2020

Cette crise est différente, car le plus mal devrait être ressenti au début de la crise, pas à la fin. Les plus importants licenciements se feront probablement en avril, puis baisseront.

Suivre le renouvellement des demandes d’allocations chômage

L’indicateur le plus important à suivre n’est plus les inscriptions initiales, mais le renouvellement des demandes d’allocations chômage. Cette série représente le cumul des sans-emploi qui renouvellent leurs demandes d’allocation. Dès que cette série commencera à diminuer, ce sera la fin de la récession.

Renouvellement inscriptions aux allocations chômage aux Etats-Unis

Nous pouvons estimer que la baisse de cette série sera presque aussi rapide que sa hausse. Dès que les confinements seront levés, l’activité économique pourra reprendre. Les bars, restaurants, compagnies aériennes, commerces, etc. embaucheront la quasi-totalité des personnes qu’ils ont licenciées.

Inversion courbe des taux : Signification et conséquences

L’inversion de la courbe des taux a bel et bien précédé des récessions et d’importants crashs boursiers. Pour autant, ce signal n’est pas magique et a également donné des faux signaux aux investisseurs. Dans cet article nous allons faire le tri de façon statistique entre le vrai et le faux.

La courbe des taux

La courbe des taux est la représentation graphique des taux d’intérêts d’une obligation en fonction des différentes échéances de temps.

Exemple d'une courbe des taux

En temps normal la courbe des taux est orientée vers le haut. Plus l’échéance de l’obligation est longue, plus le rendement est élevé. Cela s’explique par le fait que plus le futur est lointain plus il est incertain. Il présente donc plus de risques de défaut/retard de paiement.

A l’inverse, plus l’échéance de l’obligation est courte, plus le rendement est faible. En effet, il y a moins de risques de dégradation de l’économie sur du court terme que sur du long terme.

Signification d’une inversion de la courbe des taux

Une inversion de la courbe des taux signifie que les rendements des obligations de court terme deviennent supérieurs à ceux de long terme.

Une inversion de la courbe des taux a lieu lorsque les investisseurs achètent davantage d’obligations de long terme que de court terme. Ce signal indique que le marché a plus confiance en la capacité de remboursement de l’entité sur du long terme.

Les causes d’une inversion de la courbe des taux

La courbe des taux a tendance à s’aplatir de plus en plus, puis à s’inverser pendant les périodes où la Fed relève ses taux directeurs. Cela s’explique par le fait que la hausse des taux de court terme augmente de plus en plus les chances d’une récession, ce qui rend les obligations du Trésor de plus en plus attrayantes.

Juste avant que la Fed commence à baisser ses taux, c’est lorsque l’écart de la courbe des rendements est le plus négatif. La courbe des taux remonte ensuite brusquement, car la Fed baisse son principal taux d’intérêt plus rapidement que les rendements obligataires ne baissent.

Inversion courbe des taux et baisse des taux de la Fed

Inversion de la courbe des taux et récession

L’inversion de la courbe des taux est devenue très populaire, car ce signal a précédé plusieurs récessions de l’économie américaine. Généralement, les analystes surveillent la différence de rendement entre l’obligation à échéance 10 ans et celle à 3 mois.

Cette différence de rendement, également appelé spread, signale une inversion lorsqu’elle devient négative (le rendement du 10 ans étant donc inférieur au rendement à 3 mois).

Graphique du « spread » entre le 10 ans et le 3 mois US :

Ecart des taux américain 10 ans - 3 mois

Les investisseurs ne comparent que très rarement le rendement des obligations dont l’échéance est supérieure au 10 ans ou inférieure au 3 mois. Ce sont généralement le rendement des obligations comprises entre les échéances à 3 mois et 10 ans qui sont comparés.

Mais les investisseurs analysent également la différence entre le rendement du 10 ans et celui à 2 ans. La différence entre le rendement du 10 ans et les Fed Funds rate est également surveillé.

Historique des inversions de la courbe des taux

Il est vrai que l’inversion de la courbe des taux a souvent précédé une récession (surtout aux Etats-Unis).

Sur les 7 dernières récessions américaines, le rendement du 10 est devenu inférieur au Fed Funds rate en moyenne 55 semaines avant ces récessions, avec un minimum de 40 semaines et un maximum de 77 semaines.

Graphique du « spread » entre le 10 ans et les Fed Funds rate :

Ecart des taux américain 10 ans - Fed Funds rate

Mais la courbe des taux n’est pas parfaite. Elle a également donné des faux signaux, comme en 1966, 1995 et 1998.

Conséquences sur l’économie d’une inversion de la courbe des taux

L’inversion de la courbe des taux n’est pas un signal magique et n’est pas l’élément qui produit une récession. La courbe des taux n’est qu’une représentation graphique de la confiance des investisseurs sur le marché obligataire.

Il faut savoir que plus les maturités des obligations sont de court terme, plus ils sont influencés par les taux directeurs de la banque centrale. Le rendement du 10 ans américain est quant à lui souvent le taux d’intérêt utilisé par les banques commerciales pour les crédits accordés aux ménages ou aux entreprises américaines.

En théorie, lorsque les rendements de court terme (corrélés au taux de dépôt de la banque centrale) deviennent supérieurs aux rendements de long terme, les banques « cessent » de prêter aux particuliers et aux entreprises.

En effet, les banques commerciales seraient mieux rémunérées à laisser leurs liquidités à la banque centrale plutôt qu’à prêter aux ménages ou aux entreprises. Une inversion de la courbe des taux annoncerait donc un resserrement du crédit, ce qui entraîne inévitablement une récession.

Conséquences sur les marchés financiers d’une inversion de la courbe des taux

Bien qu’une inversion de la courbe des taux ait souvent précédé une crise du crédit et donc des marchés financiers, elle a également émis plusieurs faux signaux comme nous allons le voir à la suite.

Ci-dessous est le pourcentage de fois où le S&P 500 a terminé en hausse selon l’inversion de la courbe des taux et l’horizon de temps après le signal.

Conséquences bourse inversion courbe des taux US

Nous pouvons constater que les performances du S&P sont plus souvent positives que négatives pour le S&P 500 (faute aux faux signaux). Seuls les signaux d’inversion du 10 ans avec le 2 ans US et du 10 ans US avec le taux de la Fed ont donné un signal fiable pour les 3 premiers mois après l’inversion.

Toutes les études dans cet article ont été réalisées sur l’unité de temps mensuelle afin de filtrer une partie des faux signaux.

Voici comment réagissait le S&P 500 quand le rendement du 10 ans devenait inférieur au 2 ans US :

Conséquences bourse inversion courbe des taux 10 ans - 2 ans US

Voici comment réagissait le S&P 500 quand le rendement du 5 ans devenait inférieur au 2 ans US :

Conséquences bourse inversion courbe des taux 5 ans - 2 ans US

Voici comment réagissait le S&P 500 quand le rendement du 10 ans devenait inférieur au 3 mois US :

Conséquences bourse inversion courbe des taux 10 ans - 3 mois US

Voici comment réagissait le S&P 500 quand le rendement du 10 ans devenait inférieur au Fed Funds rate :

Conséquences bourse inversion courbe des taux 10 ans US - Fed Funds rate

Conclusion sur l’inversion de la courbe des taux

D’après l’étude que j’ai pu réaliser, je pense qu’une inversion de la courbe des taux doit être prise au sérieux. Une récession a généralement suivi ce signal, mais le S&P 500 n’a pas tout le temps plongé.

En 1995 et 1998, la courbe des taux s’est inversée à plusieurs reprises sans pour autant précéder de récession ou de crash des marchés boursiers.

En 1995, le S&P 500 a eu le temps de tripler (+200%) avant que la récession débute (6 ans plus tard !).

En 1998, le S&P 500 a chuté de 20% puis a rebondi de 60% avant que la récession débute (3 ans plus tard).

Nous pouvons donc conclure que l’inversion de la courbe des taux n’est pas un signal suffisant pour prédire une récession. Il sera nécessaire d’analyser des indicateurs macroéconomiques afin de filtrer les signaux de la courbe des taux. En effet, il est inutile de prédire une récession si le taux de chômage continue à baisser, que les prix de l’immobilier continuent à monter ou encore que les investissements battent leur plein.

Bourse : les indicateurs économiques les plus importants

Les indices boursiers et l’économie évoluent dans la même direction sur le long terme. Cela s’explique par le simple fait que lorsque l’économie croît, les entreprises réalisent plus de profits. Les investisseurs achètent donc des actions faisant ainsi monter leur prix.

Les indicateurs avancés (leading indicators en anglais) sont donc non seulement des indicateurs « précurseurs » pour l’économie, mais également les indices boursiers.

Puisque l’économie américaine est la plus influente dans le monde, la macroéconomie américaine est la plus importante à suivre pour bien spéculer sur les indices boursiers y compris les indices européens.

Graphique du cours du CAC 40 avec les récessions francaises et américaines.

Les indicateurs avancés

Il existe une multitude d’indicateurs avancés, mais certains ne sont ni précis dans le temps ni particulièrement fiable. En effet, des indicateurs qui ont prédit qu’une seule récession sur les 10 dernières ne peuvent pas être considérés comme fiables.

Evidemment, il n’existe pas d’indicateur miracle qui va prédire toutes les récessions à temps. Parfois un indicateur peut être trop en avance ou en retard. Il est donc important de surveiller un panel d’indicateurs avancés de plusieurs secteurs différents afin de jauger l’état de santé d’une économie.

Vous pouvez retrouver à cette page mon top 5 des indicateurs les plus fiables pour anticiper une récession américaine (et donc mondiale).

Les indicateurs économiques avancés précis et/ou indispensables

Les indicateurs avancés peuvent être décomposés en deux catégories :

  1. Ceux qui sont précis dans le temps,
  2. Ceux qui sont indispensables.

Le taux de chômage

Dans le passé, le taux de chômage américain augmentait quelques mois avant le début d’une récession. C’est un indicateur indispensable et précis pour timer une récession.

taux de chômage

Les ventes de logements neufs

Dans le passé, les mises en chantier avaient tendance à chuter, mais plusieurs trimestres voire plusieurs années avant le début d’une récession. C’est un indicateur indispensable, mais pas précis pour timer une récession.

ventes de logements neufs

La courbe des taux

Dans le passé, l’écart de taux entre le 10 ans et le 3 mois américain avait tendance à devenir négatif plusieurs mois avant le début de la prochaine récession. C’est un indicateur indispensable, mais pas précis pour timer une récession.

Top 5 des indicateurs de récession les plus fiables

Depuis des décennies, tous les pays connaissent régulièrement des récessions. Malgré le fait qu’elles soient de moins en moins fréquentes, ce phénomène est inévitable et fait partie intégrante d’un processus plus large appelé cycle économique. Et puisque les importants replis des marchés boursiers se font la plupart du temps en période de récession, il est indispensable pour un investisseur d’essayer de sortir du marché boursier (ou même immobilier) avant le début d’une récession et d’y entrer à nouveau lors de la reprise économique.

Réussir à sortir puis rentrer au bon moment permet non seulement d’éviter de voir ses investissements fondre, mais également d’améliorer son rendement.

Evolution du marché boursier américain superposé aux récessions depuis 1980

Pourquoi la macroéconomie est importante pour prédire les récessions ?

L’économie est le moteur des bénéfices des entreprises, et entraîne pour cette raison le marché boursier sur du long terme. Les marchés haussiers coïncident généralement avec les expansions économiques tandis que les marchés baissiers coïncident plutôt avec les récessions. Par conséquent, les indicateurs macroéconomiques sont des éléments clés à analyser lorsque nous investissons sur les marchés boursiers.

Étant donné que le marché boursier a tendance à se retourner avant le début des récessions, nous devons examiner les indicateurs économiques avancés (leading indicators) qui se détériorent également avant le début des récessions.

Cela ne signifie pas que le marché boursier ne peut pas se retourner avant une détérioration de la macroéconomie. En 1973, le S&P 500 s’est retourné quelques mois avant que la situation macroéconomique aux Etats-Unis se détériore.

Cependant, la plus grande partie des marchés baissiers survient après une détérioration importante de la conjoncture macroéconomique.

Cela ne veut pas dire non plus que le marché boursier ne peut pas reculer de 20% lors des périodes d’expansions économiques.

Les marchés ont tendance à réagir de façon émotionnelle sur du court terme en fonction des gros-titres des médias et des décisions politiques (cf. guerres commerciales, tensions géopolitiques, etc.)

De ce fait, plusieurs corrections de 20% peuvent avoir lieu en période d’expansion économique. Toutefois, ces corrections sont la plupart du temps rapidement corrigées (en quelques semaines), ce qui n’est pas le cas des krachs provoqués par les récessions économiques qui prennent plusieurs mois voire années à être corrigés.

Suivez en temps réel les indicateurs macroéconomiques avancés pour surveiller l’économie américaine.

Les récessions et le marché boursier

Drawdowns du S&P 500 superposés aux récessions américaines

Les Etats-Unis ont passé 10% de leur temps en récession depuis 1950. Les récessions coûtent au moins 30% au S&P 500 (près de 60% en 2008).

Dans cet article, nous allons étudier les 5 meilleurs indicateurs pour prédire les récessions.

Pourquoi surveiller la macroéconomie américaine plutôt qu’européenne ?

Compte tenu du fait que la bourse américaine représente environ la moitié de la capitalisation boursière mondiale, les récessions américaines ont un impact beaucoup plus important sur les marchés internationaux (dont français) que les récessions Argentines, Turques ou Grecques…

En fait, tous les krachs majeurs du CAC 40 depuis sa création étaient en raison d’une récession américaine (-50% lors de l’éclatement de la bulle internet en 2000, puis -55% lors de la crise financière de 2008).

A titre de comparaison, la récession européenne à cause de la crise de la dette en 2011 a provoqué une baisse de « seulement » 30% au CAC 40.

Pour cette raison, les indicateurs américains présentés à la suite sont d’une utilité globale.

Top 5 des indicateurs les plus fiables pour prédire les récessions américaines

La courbe des taux

La courbe des taux est l’indicateur le plus connu pour prédire les périodes de récession. Toutefois, bien qu’il soit particulièrement fiable, il n’a pas prédit à temps toutes les récessions.

Parmi les différentes maturités de la courbe des taux, le rendement à 10 ans est souvent comparé à celui à 3 mois et à 2 ans afin de prédire les récessions. Les autres maturités de la courbe des taux sont très peu utilisées dans ce cas de figure.

>> Article pour tout savoir sur la courbe des taux

Au cours des 40 dernières années, le décalage entre l’inversion et le début de la prochaine récession a long: au moins 7 mois et parfois jusqu’à 2-3 ans. En général, c’est lorsque le spread redevient positif (supérieur à 0) que le krach boursier commence.

Ecart de taux entre le 10 ans et le 3 mois US

La logique est la même pour le différentiel entre les rendements à 10 ans et 2 ans.

Ecart de taux entre le 10 ans et le 2 ans US

Le taux de chômage

Le taux de chômage est un indicateur particulièrement fiable pour prédire les périodes de récession, car il a tendance à augmenter plusieurs mois avant le début d’une récession.

Evolution du taux de chômage des Etats-Unis depuis 1950

Alternative au taux de chômage : Inscriptions aux allocations chômages (moyenne 4 semaines).

Les ventes de nouveaux logements

Le marché du logement ne représente que 4 à 5% de l’économie américaine, mais l’immobilier est un indicateur avancé très utile, car il s’agit d’un investissement coûteux pour les particuliers.

Un chômeur a plus de chances de décider de ne pas se payer une nouvelle maison afin de faire des économies. Ce qui n’est pas le cas pour les petits achats comme un dîner au restaurant ou l’achat d’une nouvelle télévision.

Les gros achats sont les premiers à chuter lorsque l’économie américaine se dirige vers la récession.

Le marché immobilier est donc un indicateur important de l’économie américaine. Au cours des 50 dernières années, une moyenne de 28 mois s’est écoulée entre le pic d’expansion des ventes de maisons neuves et le début de la prochaine récession.

Ventes de nouveaux logements aux Etats-Unis depuis 1960

Alternative aux ventes de nouveaux logements: Permis de construire, mises en chantier.

Les profits des entreprises

Comme nous l’avons indiqué au début de cet article, l’économie est le moteur des bénéfices des entreprises. Ainsi, les bénéfices des sociétés corrigés de l’inflation ont tendance à baisser pendant plusieurs trimestres avant le début des récessions.

Evolution des profits des entreprises américaines depuis 1950

Le taux de défaut sur tous les prêts

Dans le passé, le taux de défaut sur tous les prêts augmentait avant le début d’une récession.

Taux de défaut sur tous les prêts aux Etats-Unis depuis 1985

Lire un exemple d’une étude complète de la macroéconomie américaine ici.