Tout savoir sur le quantitative easing (QE) et ses implications pour les marchés

L’assouplissement quantitatif, connu en anglais sous les vocables de quantitative easing (« QE »), est un outil de politique monétaire non conventionnel auquel les banques centrales recourent abondamment depuis que leurs taux directeurs ont atteint des niveaux historiquement bas à 0 % (voire négatifs dans certaines régions) au lendemain de la crise financière de 2008.

Ce billet explique les modalités opérationnelles du QE. Nous y abordons notamment, en détail, le processus d’achat d’obligations (Treasuries) par la banque centrale, en l’espèce la Réserve fédérale américaine (la « Fed »), et l’incidence qui en découle sur l’économie et les marchés.

Fonctionnement du Quantitative Easing (QE)

Les banques centrales qui s’engagent dans des politiques d’assouplissement quantitatif achètent des actifs financiers à grande échelle, principalement des obligations, aux banques commerciales et à d’autres acteurs sur le marché secondaire. Ces achats massifs ont pour ambition de faire baisser les taux d’intérêt directeurs et, partant, de dynamiser l’économie.

Lorsque la Fed achète des titres à une banque, elle crée de nouvelles réserves qu’elle crédite sur le compte de la banque en question. En revanche, si la Fed achète des titres à un investisseur institutionnel, ce qui est le plus souvent le cas, ce dernier obtient alors des dépôts bancaires en contrepartie de l’actif (puisqu’il ne peut pas détenir de réserves, sa banque le fait pour lui). La Banque d’Angleterre a réalisé un schéma pour faciliter la compréhension de ce mécanisme.

Le fonds de pension qui possédait des obligations (en violet) avant le QE dispose à présent de liquidités sous la forme d’un dépôt bancaire (en rouge) détenu auprès d’une banque commerciale.

La banque centrale a créé de nouvelles réserves ex nihilo (pile verte plus élevée) pour acheter des obligations d’État au fonds de pension.

Du côté des passifs, la banque commerciale détient désormais plus de dépôts (pile rouge plus élevée), car le fonds de pension a déposé davantage de fonds sur son compte bancaire. Du côté des actifs, la banque commerciale possède à présent des réserves plus conséquentes sur le compte qu’elle détient auprès de la banque centrale (pile verte plus élevée).

Impact de l’assouplissement quantitatif sur l’économie, l’inflation et les marchés

Techniquement parlant, les ventes de titres des fonds de pension, des compagnies d’assurance, etc., à la Fed créent une masse monétaire M2 plus conséquente. Néanmoins, la masse monétaire M2 (ou même M1) ne constitue plus une mesure utile permettant d’établir les prévisions d’une quelconque variable économique.

Les investisseurs institutionnels qui ont vendu des actifs à la banque centrale se retrouvent avec de nouveaux dépôts bancaires, mais ne disposent d’aucun moyen pour injecter cet argent dans l’économie réelle, si ce n’est par le truchement de prêts directs, dont le montant est insignifiant comparé à l’ampleur du QE.

Les investisseurs institutionnels vont utiliser les nouveaux dépôts bancaires pour rééquilibrer leur portefeuille d’actifs en achetant des actifs à rendement supérieur, tels que des obligations et des actions émises par des sociétés.

À travers le QE, la Fed a pour ambition de faire baisser les taux d’intérêt à long terme, l’augmentation des réserves et des dépôts bancaires étant une conséquence nécessaire du processus. Les modèles académiques laissent entendre que l’assouplissement quantitatif est un outil efficace pour faire baisser les taux d’intérêt et stimuler par la même occasion l’inflation. Néanmoins, les expériences de la Fed, de la Banque du Japon (« BoJ ») et de la Banque centrale européenne (« BCE ») révèlent que l’assouplissement quantitatif massif, du moins appliqué isolément, ne suffit pas à faire grimper durablement l’inflation.

L’assouplissement quantitatif semble avant tout soutenir le prix des actifs… mais beaucoup moins l’activité économique. Cela explique pourquoi, entre la crise financière de 2008 et la pandémie, nous avons assisté à une augmentation significative des prix des actifs financiers, mais très peu de l’inflation. Si la masse monétaire découlant du processus de QE était à même d’induire une tendance inflationniste, cela ferait longtemps que la BoJ aurait atteint son objectif d’inflation fixé à 2 % (les réserves de la BoJ ont été multipliées par 7 entre 2000 et 2019). Dans les faits, c’est là où les fonds sont injectés en premier lieu que l’impact sur les prix est le plus grand.

Cela dit, les opérateurs de marché sont d’avis que l’assouplissement quantitatif stimule le potentiel de croissance nominale, puisque les taux obligataires ont tendance à se redresser et la courbe des taux à se pentifier. Les investisseurs s’attendent à une embellie de la croissance nominale et exigent donc une prime de risque plus élevée en contrepartie de la possession de ces obligations

Impact quantitative easing sur les marchés

En phase d’assouplissement quantitatif, la hausse des taux obligataires à long terme et la pentification de la courbe des taux sont favorables aux actifs à risque, en particulier les valeurs cycliques. La situation est inverse lorsque la Fed normalise sa politique (diminution des achats d’actifs ou réduction de la taille de son bilan). Les opérateurs de marché le savent : à soutien monétaire moindre, potentiel de croissance réduit. C’est pour cela que les taux longs tendent à se contracter lors des phases finales de QE et que la courbe des taux s’aplatit.

>> En savoir plus sur l’impact des taux sur les marchés actions.

Si les banques créent des dépôts bancaires lorsque la banque centrale achète des actifs aux entreprises du secteur privé, elles peuvent tout aussi bien en créer sans l’intervention de cette dernière.

Les prêts bancaires

Les banques commerciales créent de la monnaie, sous forme de dépôts bancaires, en accordant de nouveaux prêts.

Lorsqu’une banque accorde un prêt, par exemple à un particulier contractant un prêt hypothécaire pour acheter un bien immobilier, elle ne lui remet pas des liasses de billets dans un attaché-case noir. En lieu et place, la banque crédite son compte bancaire à raison d’un dépôt bancaire correspondant au montant de l’hypothèque. À travers ce processus, de la nouvelle monnaie est créée. Les banques ne prêtent pas les dépôts de leurs clients ni les réserves qu’elles détiennent auprès de la banque centrale. La Banque d’Angleterre a également réalisé un schéma pour illustrer la manière dont l’octroi d’un prêt permet de créer de la masse monétaire.

Quand une banque accorde un prêt (pile des actifs plus élevée), elle crédite des dépôts bancaires fraîchement créés par la banque (pile rouge plus élevée) sur le compte de l’emprunteur.

Le prêt constitue un actif pour la banque, en ce sens qu’elle perçoit des intérêts sur ce dernier. A contrario, les dépôts représentent des passifs, puisque les banques tendent à rémunérer les épargnants.

Le client de la banque qui a emprunté pour financer son achat (pile des passifs plus élevée) se retrouve avec davantage de dépôts (pile rouge plus élevée).

Le bilan de la banque centrale demeure inchangé lorsque les banques accordent des prêts. La banque commerciale n’intervient pas dans le processus de création des prêts.


Les banques commerciales ne peuvent créer de la masse monétaire via les prêts qu’elles octroient au secteur privé sans quelques contraintes ni limites. Les banques prêtent plus ou moins d’argent en fonction du profil des candidats à l’emprunt, de leur solvabilité, de la rentabilité des fonds propres qu’elles peuvent générer et des contraintes réglementaires auxquelles elles sont soumises.

À ce jour, seules des contraintes de fonds propres pèsent sur les banques, en aucun cas des contraintes de réserves. Ces dernières se sont vues drastiquement renforcées depuis la crise financière de 2008, avec l’introduction des normes issues des accords de Bâle notamment. L’une de ces contraintes est l’effet de levier, qui est conçu pour s’assurer qu’une banque détient suffisamment de fonds propres pour absorber les pertes potentielles. Par exemple, avec un effet de levier plafonné à 20x, une banque disposant de 5 € de fonds propres ne peut détenir que 100 € d’actifs.

Le déficit public

Les gouvernements créent une autre forme de monnaie lorsqu’ils enregistrent des déficits publics, à travers l’émission de dette notamment. Le Trésor américain a par exemple dépensé plus de 6 000 milliards de dollars américains au cours de l’exercice 2020, dont la moitié a été financée par l’émission de nouveaux bons du Trésor.

déficit public Etats-Unis

Lorsque les gouvernements émettent de la dette, les investisseurs échangent leurs dépôts bancaires contre des bons du Trésor. Le gouvernement affecte par la suite ces dépôts bancaires à l’achat de biens et services qui contribuent à l’évolution du PIB.

Les bons du Trésor sont une forme de monnaie dans le système financier. En effet, ils ne présentent aucun risque de crédit, sont extrêmement liquides et sont facilement utilisés comme garanties. En moyenne, le volume des échanges quotidiens dépasse les 500 milliards de dollars américains pour les bons du Trésor américain, contre environ 30 milliards de dollars américains pour l’ETF le plus liquide (SPY).

Néanmoins, alors que les prêts accordés par les banques augmentent la quantité de dépôts bancaires, l’émission d’obligations ne crée pas de nouveaux dépôts. Le niveau total des dépôts bancaires demeure inchangé, seul le nombre de bons du Trésor augmente.

Le déficit public est donc en réalité un moyen de réinjecter les dépôts bancaires épargnés par le secteur privé dans « l’économie réelle » (=> la « vélocité » de la monnaie, c’est-à-dire sa vitesse de circulation, augmente). Le déficit public peut rapidement favoriser l’inflation, surtout lorsque tous les pays émettent de la dette de concert, une situation à laquelle nous assistons depuis le début de la pandémie.

Les déficits publics ont un effet inflationniste lorsqu’ils servent par exemple à financer des salaires, des infrastructures, ou des biens/services. Toutefois, l’impact sur l’économie est beaucoup plus incertain lorsque les fonds des déficits sont directement transférés au secteur privé.

Depuis le début de la pandémie, le gouvernement américain s’est fortement endetté pour financer la lutte contre la Covid-19 et stimuler l’économie, en signant notamment plusieurs chèques à destination des ménages.

Selon une étude de la Fondation Peter G. Peterson, 74 % des ménages avaient prévu de dépenser immédiatement le premier chèque, mais cette proportion tombe à environ 20 % pour les deuxième et troisième chèques de relance. La moitié des ménages interrogés ont utilisé les deux derniers chèques de « relance » pour se désendetter (destruction de monnaie).

Ainsi, l’analyse de la masse monétaire M1/M2 et du déficit public se révèle insuffisante pour conclure qu’il y aura ou non de l’inflation. Le Japon enregistre d’importants déficits budgétaires depuis de nombreuses années et la banque centrale de l’Archipel achète énormément d’actifs au secteur privé depuis plusieurs décennies. Et pourtant, l’inflation peine à atteindre les 2 % attendus.

Cela tient au désendettement du secteur privé. En effet, le secteur privé japonais se désendette depuis la bulle spéculative connue par le pays (1986-90), ce qui réduit drastiquement l’effet inflationniste des déficits publics de l’État japonais ou des programmes de QE. La dette privée est tombée à 220 % du PIB japonais avant la pandémie, contre 260 % au début des années 2000.

Conclusion

Vous l’aurez compris, les raccourcis “QE = inflation” ou “hausse de la M1/2 = inflation” ne sont pas si évidents.

La Fed ne peut avoir d’action inflationniste à elle toute seule, car elle n’a pas le pouvoir d’injecter de l’argent dans l’économie réelle. Ce sont l’État et le secteur privé qui sont à même de générer de l’inflation en augmentant les dépenses dévolues à l’économie réelle.

Les agents économiques sont contraints par leur capacité d’emprunt, ce qui n’est pas le cas des États, qui peuvent bien plus facilement s’endetter sur les marchés dans l’optique de stimuler l’économie.

Enfin, il est important de se rappeler de l’utilisation qui est faite des dépôts, surtout maintenant que les outils non conventionnels des banques centrales sont devenus conventionnels : en effet, les dépôts peuvent augmenter très rapidement, sans pour autant que cet argent ne circule à nouveau dans l’économie réelle.


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