Comprendre l’impact des taux sur les marchés

Etant deux fois plus gros que le marché actions, le marché obligataire est sans doute le marché le plus important pour l’économie et les marchés financiers. Les taux d’intérêt ont une incidence considérable sur la croissance économique et l’inflation, mais également sur le marché du logement, la valorisation des actions et même d’actifs alternatifs comme l’or.

Il est primordial de le surveiller, car en plus d’être clé pour financier l’économie, c’est également lui qui peut tuer un bull-market et donc faire fondre votre épargne. En effet, le marché obligataire sert de référence pour tous les autres types d’investissements. Tous les actifs financiers et tangibles sont comparés aux rendements des obligations d’États, qui sont considérées comme l’investissement le moins risqué qui existe. C’est en fonction de la différence (le premium) entre les rendements des différents actifs et le rendement de l’obligation d’Etat que les investisseurs vont décider dans quoi investir.

Dans cet article, nous allons commencer par voir ensemble comment fonctionnent la courbe des taux, notamment la « duration » des obligations, indispensable à comprendre avant de passer à la seconde partie qui va parler de l’impact des taux sur les marchés actions et sur l’or.

Qu’est-ce que la courbe des taux ?

Pour ceux qui ne connaissent pas la courbe des taux, ce n’est ni plus ni moins que la courbe des rendements des obligations d’une même entité (généralement un Etat) sur différentes échéances. Elle se présente comme ceci :

Exemple courbe des taux
Source : Investing.com

L’axe vertical représente le taux d’intérêt des obligations tandis que l’axe horizontal représente la maturité (durée).

Il y a trois principaux facteurs qui déterminent les taux d’intérêt des obligations :

  1. Les conditions économiques du pays (la croissance économique et les prévisions d’inflation). Si le marché s’attend à ce que l’inflation dépasse l’objectif de la banque centrale, le marché anticipera une hausse des taux directeurs.
  2. Le risque de crédit de l’emprunteur, c’est-à-dire le risque que l’emprunteur ne rembourse pas (défaut de paiement).
  3. La duration de l’obligation, c’est-à-dire, la durée que vous avez à attendre pour récupérer votre capital.

Concrètement, plus l’institution qui émet l’obligation est risquée, et plus le délai de remboursement est long, plus le taux d’intérêt que vous obtiendrez sur l’obligation sera élevé pour vous dédommager.

Pour les obligations présentant le même risque, comme les bons du Trésor (qui sont perçus comme le risque le plus faible que vous pouvez obtenir des obligations), la duration (et non la durée) est le facteur le plus important.

D’une manière générale, plus la maturité est longue et le coupon faible, plus vous devrez attendre longtemps pour récupérer votre principal (duration longue). Plus la duration d’une obligation est longue, plus elle est vulnérable aux risques de taux. Par conséquent, les investisseurs exigeront normalement des rendements plus élevés.

La duration indique non seulement à partir de combien de temps l’investisseur récupérera son capital, mais influence également le prix de l’obligation. En effet, la duration représente également la sensibilité du prix de l’obligation à un changement de son taux. Plus la duration est longue, plus un changement des taux influencera son prix. A l’inverse, plus la duration est courte (l’investisseur récupère son principal rapidement) et moins le prix de l’obligation sera sensible à un changement des taux du marché. Je vous renvoie vers cet article explicatif de Capital.fr si vous souhaitez plus d’informations sur le fonctionnement de la duration.

Revenons à la courbe des taux. Elle permet donc de comparer les rendements obligataires entre les différentes maturités.

Une courbe des taux raide signifie qu’il y a une grande différence de taux entre les obligations à long terme et à court terme. Une courbe de rendement plate signifie qu’il y a une faible différence de rendement entre les obligations à long terme et à court terme.

La courbe des taux est la plus souvent appliquée aux bons du Trésor, car elles sont les obligations jugées les moins risquées, les plus répandues, et leurs rendements ont un impact direct sur tous les autres marchés.

Inversion de la courbe des taux : Un indicateur de récession

Bien que les obligations de longue durée aient généralement des taux plus élevés que les obligations de courte durée, il arrive qu’ils soient plus faibles, et que les obligations de courte durée soient celles qui ont des taux d’intérêt plus élevés. C’est ce qu’on appelle l’inversion de la courbe des taux.

Exemple inversion de la courbe des taux
Source : actuaries.blog.gov.uk

Une inversion de la courbe des taux est le plus souvent identifiée lorsque le rendement de l’obligation à 10 ans devient inférieur à l’obligation à 2 ans.

Voici ci-dessous un graphique illustrant la différence de taux entre les obligations américaines à 10 ans et 2 ans depuis 1976. Il y a « inversion » lorsque la courbe bleue passe sous 0.

Ecart 10 ans - 2 ans Etats-Unis
Source : Fred.FedStLouis.Org

La courbe des taux est un indicateur économique efficace pour les Etats-Unis, car elle s’est inversée en amont ou au début de toutes les récentes récessions (zones grises). Toutefois, ca n’a pas été le cas avant les années 50 et ce n’est pas forcément le cas pour l’ensemble des pays du monde.

Exemples internationaux

Par exemple, l’Australie qui est un important exportateur de matières premières pour l’Asie, n’est pas tombé en récession malgré les nombreuses inversions de la courbe des taux, en grande partie parce que son économie est tirée par la Chine et les autres économies émergentes d’Asie.

Depuis la fin des années 80, la courbe des taux australiens s’est inversée quatre fois, mais seulement une fois avant une récession (2007). Les trois autres ont simplement précédé des périodes de ralentissement économiques. Les exportations australiennes vers l’Asie ont concrètement permis à l’économie australienne de résister aux ralentissements économiques liés à la demande domestique.

Autre exemple, le Japon, qui est une économie très lente avec des taux d’intérêt extrêmement bas depuis plusieurs décennies, n’a pas connu d’inversion de sa courbe des taux depuis 1991. Pourtant, le Japon a depuis connu plusieurs récessions. Sa courbe des taux avait tendance à s’aplatir mais pas à s’inverser.

Par conséquent, bien que la courbe des taux mérite d’être surveillée, elle ne doit pas être considérée comme le Saint Graal. C’est un indicateur de récession important, mais seulement un parmi d’autres.

Comment les taux affectent les différents marchés

Taux et Actions

Cette section a été fortement inspirée de l’article de Nick Givanovic que je vous recommande de suivre.

Les taux obligataires ont un impact considérable sur les actions. Etant donné que les obligations d’Etats sont considérées comme des obligations sans risque, si le taux des obligations à trois ans est de 1%, les investisseurs n’investiront pas s’ils estiment que le rendement d’une entreprise est inférieur ou égal à ce taux.

Les actions ont globalement tendance à pâtir d’une hausse des taux obligataires, mais pas toutes. Certaines actions en bénéficient et d’autres en pâtissent. Tout dépend de la raison pour laquelle les taux augmentent et du mouvement de la courbe des taux.

Pour comprendre pourquoi certaines actions bénéficient de la hausse des rendements obligataires et d’autres la détestent, il faut comprendre comment les actions sont valorisées.

En théorie, la valorisation d’une entreprise dépend du modèle d’actualisation des flux de trésorerie, qui consiste à valoriser l’entreprise sur la base de la somme de tous les cash-flows qu’elle va générer et que les actionnaires recevront au cours des années, le tout actualisé et comparé à une source alternative de rendement sans risque : les obligations d’État. Vous pouvez retrouver un bon article explicatif à ce sujet ici.

Une action est assez comparable à une obligation perpétuelle sans coupon fixe. Son dividende dépendra des bénéfices et de la croissance des bénéfices que la société réalisera dans le futur, tout au long de sa vie.

Puisque l’action d’une entreprise a une durée de vie théoriquement illimitée, sa comparaison la plus proche dans le monde des obligations est l’obligation d’Etat disposant de la plus longue échéance. Etant donné que les obligations de longue durée ont une duration longue, les actions peuvent donc également être considérées comme ayant une duration longue.

Actions défensives

Néanmoins, comme les obligations de long terme, toutes les actions n’ont pas la même duration. Par exemple, une entreprise d’un secteur dit « défensif » comme Protecter & Gamble qui génère des bénéfices réguliers, stables et dont la croissance des revenus et des dividendes est prévisible a une duration plus courte.

Etant donné que les bénéfices sont stables et réguliers, l’actualisation de ses flux de trésorerie après une hausse des rendements obligataires n’affectera que peu son cours de bourse.

Actions de croissance

A l’inverse, une entreprise de « croissance » qui ne génère peu ou pas de bénéfices avant longtemps comme Palantir ou bien la plupart comprises dans l’ETF ARKK (un fond qui investit dans les « technologies disruptives ») aura une duration plus longue.

Ces entreprises sont beaucoup plus sensibles aux changements des taux, car hausse des rendements obligataire aura un effet dépressif beaucoup plus important sur l’actualisation des flux de trésorerie.

Dans le cas de l’action Protecter & Gamble, le cours de l’action a commencé à baisser dès le mois d’octobre 2020, au moment même où les taux obligataires à long terme ont commencé à augmenter. Mais sa correction a été relativement modérée. Le marché part du principe qu’une croissance plus rapide de l’économie n’entraînera que très peu de revenus supplémentaires pour l’entreprise.

Cours de Protecter & Gamble
Source : TradingView.com

Palantir et les autres entreprises ne générant pas de profits avant longtemps ont au début ignoré la hausse des rendements obligataires. Les spéculateurs pensaient probablement qu’une croissance économique plus rapide se traduirait par des bénéfices plus tôt. Néanmoins, lorsque le marché est redevenu rationnel, leur valorisation ont rapidement chuté.

Cours de Palantir
Source : TradingView.com

A moins que la hausse de la croissance économique ne se traduise par une augmentation des bénéfices plus tôt que prévu, la hausse des rendements obligataires continuera à avoir un effet dépressif sur l’actualisation des flux de trésorerie et donc à faire pression sur la valorisation de ces entreprises, en particulier les actions ne réalisant pas de profits. Ces actions ne pourront reprendre une tendance haussière que lorsque les anticipations en terme de bénéfices seront révisées à la hausse ou si les rendements obligataires se replient.

Actions bancaires

Pour les banques et les assureurs, la hausse des taux longs est une aubaine. La profitabilité de ces entreprises dépend énormément de la courbe des taux. Une banque emprunte les dépôts bancaires de ses clients ou auprès de la banque centrale, d’autres banques commerciales ou sur les marchés et prête ensuite cet argent sur le long terme aux entreprises et aux particuliers à des taux plus élevés.

Plus la courbe des taux est raide, plus l’écart entre les taux à long et court terme est grand et donc plus la marge des banques est importante.

De plus, une pentification de la courbe des taux est souvent due à de meilleures perspectives économiques donc à des défauts sur les prêts plus faibles et par conséquent d’une baisse des provisions des banques. Dans le cas actuel, une partie des provisions constituées pendant la pandémie va probablement redevenir performante grâce à la reprise plus forte qu’escomptée, et sera donc ajoutée au résultat net de l’entreprise.

Cours de JP Morgan
Source : TradingView.com

Les autres entreprises « cycliques », comme celles du secteur de l’industrie, ne profitent pas directement de la pentification de la courbe des taux, mais montent pour la même raison : parce que le marché table sur une croissance économique plus rapide.

Taux et Or

Le prix de l’or est affecté par de multiples facteurs, sans qu’il y ait de parfaites corrélations avec un seul d’entre eux. Beaucoup de personnes affirment que l’or est un actif pour se protéger de l’inflation. Cependant, en 1976 et 1977, lorsque l’inflation était supérieure à 5%, l’or avait plongé de 40% !

Plus que l’inflation, l’or est surtout influencé par les rendements réels des obligations, c’est-à-dire les rendements nominaux ajustés à l’inflation.

En période de taux d’intérêt très bas, les rendements réels des bons du Trésor peuvent se retrouver inférieurs à l’inflation, ce qui signifie que les personnes qui détiennent ces obligations finissent par perdre du pouvoir d’achat. A l’inverse, en période de taux plus élevés, les détenteurs d’obligations peuvent se retrouver avec des rendements supérieurs à l’inflation.

Les investisseurs auront tendance à privilégier l’or lorsque les rendements réels des obligations seront négatifs et à privilégier les obligations lorsque leurs rendements réels seront positifs

Dans le graphique ci-dessous, nous pouvons clairement identifier cette forte corrélation entre le rendement réel des obligations à 10 ans américaines et le cours de l’or. Lorsque les rendements réels montent (courbe noire), l’or (courbe jaune) est sous pression et inversement.

Cours de l'or et des rendements réels obligataires
Source : Fred.FedStLouis.Org


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