Le Bêta, les Facteurs et l’Alpha en bourse

Les experts de la finance aiment décomposer la performance d’un investisseur / trader en 3 parties :

  • Le Bêta
  • Le Facteur
  • L’Alpha

Bêta

Le « bêta » mesure l’exposition de l’investisseur au marché. Par exemple, si l’indice S&P 500 augmente de 8% et que vous êtes à l’achat, vous gagnez 8% (=> c’est-à-dire uniquement grâce à votre exposition au marché).

Pourquoi le bêta est-il important ?

  • Parce qu’il ne sert à rien de payer des frais élevés à un gestionnaire de fonds dont la stratégie est la même que d’être 100% long sur le S&P.
  • Vous pouvez facilement répliquer cette performance bêta en achetant ETF sur le S&P 500. C’est une « stratégie » que vous pouvez facilement copier.

Facteur

Le « facteur » est un concept relativement nouveau qui a été accepté pour la première fois dans les années 90.

Un « facteur » est une caractéristique d’un titre qui entraîne sa surperformance sur du long terme. Il existe plusieurs facteurs populaires :

  1. Taille: historiquement, un portefeuille constitué d’actions de petite capitalisation tend à surperformer un portefeuille composé d’actions de grande capitalisation. Par conséquent, un investisseur qui achète un indice de petite capitalisation surperformera un investisseur qui achète le S&P 500 sur du long terme. De 1927 à 2014, les actions à petite capitalisation ont surperformé les actions à grande capitalisation de 3,4% en moyenne par an.
  2. Valeur: historiquement, un portefeuille constitué d’actions de valeur « sous-évaluées » tend à surperformer un portefeuille d’actions « surévaluées ». Par conséquent, un investisseur qui achète un indice d’actions sous-évaluées surperformera un investisseur qui achète le S&P 500 sur du long terme. De 1927 à 2014, les actions de valeur ont surperformé les actions de croissance de 5% en moyenne par an.
  3. Momentum/Croissance: les actions qui ont récemment surperformé ont tendance à surperformer à court terme. Par conséquent, un investisseur qui achète un indice composé d’actions de croissance aura un rendement supérieur à celui d’un investisseur qui achète le S&P 500 sur du long terme.
  4. Qualité et rentabilité: les titres peu endettés avec des bénéfices stables et une gestion saine tendent à surperformer les titres fortement endettés, avec des bénéfices volatils et un mauvais management. Par conséquent, un investisseur qui achète un indice boursier de qualité surperformera un investisseur qui achète le S&P 500 sur du long terme.
  5. Volatilité (pari contre le bêta): les actions à faible volatilité ont tendance à surperformer les actions à forte volatilité lorsqu’elles sont ajustées au risque. Par conséquent, un trader peut tirer profit d’un effet de levier sur des actions à faible volatilité pour surperformer le S&P 500.

Les « facteurs » sont importants, car un investisseur ou un trader peut répliquer facilement et à moindre coût ces catégories d’actions qui surperforment sans avoir à payer des frais élevés.

  • Dans le passé, les bons investisseurs et les gestionnaires de fonds vantaient souvent leur surperformance comme un « alpha » (leur propre compétence), alors qu’en réalité, ils ne faisaient que suivre certains de ces facteurs. Les investisseurs non informés payaient des frais de gestion élevés à ces gestionnaires de fonds, car ils pensaient que la surperformance du fonds résultait de la compétence (alpha) du gestionnaire.
  • Lorsque la surperformance peut être expliquée par des « facteurs », les investisseurs et les traders peuvent facilement reproduire cette surperformance par eux-mêmes et à moindre coûts grâce à des ETFs.

Exemple : Un gestionnaire de fonds se compare au S&P 500.

  1. De 1997 à nos jours, le S&P 500 affiche un rendement annuel moyen de 7,2%.
  2. Depuis 1997, le gestionnaire de fonds gagne en moyenne 8,1% par an.

Le gestionnaire de fonds se vante de ses prouesses en matière d’investissement. En réalité, le gestionnaire de fonds n’a fait que basculer son portefeuille vers les actions à faible capitalisation boursière (taille). Cette décision expliquait toute la « surperformance ». (Historiquement, les petites capitalisations boursières ont tendance à surperformer).

Performance des petites capitalisations boursières vs grandes capitalisations boursières

Plutôt que payer à votre gestionnaire de fonds des frais exorbitants, vous pouvez facilement vous renseigner sur les facteurs qu’il utilise et reproduire sa surperformance.

Alpha

L’« Alpha » est la vraie compétence d’un trader/investieur. Les rendements générés par l’« alpha » ne peuvent pas être répliqués par un fonds commun de placement (FCP) ou un tracker (ETF), car ces rendements sont générés par les compétences, la stratégie, l’intelligence du gestionnaire de fonds. L’alpha ne peut pas être qualifié ou répliqué par un facteur.

Le problème avec les facteurs

L’investissement suivant un ou plusieurs facteur(s) pose un problème. Tous les facteurs peuvent sous-performer pendant de très longues périodes. En fait, cela est vrai pour tout ce qui concerne l’investissement et le trading.

  1. De bonnes stratégies de trading qui surperforment à long terme peuvent sous-performer à court terme.
  2. Les facteurs qui surperforment à long terme peuvent sous-performer à court terme.

Le problème est que le « court terme » peut durer 10 ans. Par exemple, les actions de « valeur » ont tendance à surperformer sur du long terme. Cependant, les actions de valeur peuvent traverser des périodes de 10 à 15 ans au cours desquelles elles sous-performent. L’exemple le plus récent concerne la période 2009-2018, dans laquelle un panier de titres de valeur aurait sous-performé le S&P 500.

En d’autres termes, les facteurs ne sont pas suffisamment fiables.

Voici un exemple de Jeremy Siegel. De 1927 à 2014, les actions de petite capitalisation (le facteur « taille ») ont surperformé de près de 2% en moyenne par an.

Cependant, cette surperformance a entièrement eu lieu de 1975 à 1983. Sans cette période de surperformance, investir dans des actions de petite capitalisation aurait produit exactement le même rendement que le S&P 500.

Performance small caps vs large caps

Le problème pour les investisseurs et les traders est qu’il est impossible de prédire de manière précise le facteur qui surperformera à l’avenir.

Vous ne pouvez pas savoir si ce sont les actions de « croissance », de « petites capitalisations » (taille) ou « sous-évaluées » (valeur) qui vont surperformer à partir de l’année prochaine.

Par conséquent, un investisseur ou un trader qui compte sur des facteurs pour surperformer devra faire face à de longues périodes de sous-performance et accepter ces périodes comme faisant partie du jeu. Pour éventuellement surperformer sur du long terme,  vous devrez accepter le fait que vos performances seront inférieures au marché pendant certaines longues périodes.

Réflexion sur l’investissement factoriels

Les facteurs semblent attrayants. En fin de compte, tout ce que vous avez à faire pour surperformer est d’acheter un indice qui privilégie les facteurs de surperformance.

Par exemple, au lieu de trader / investir dans le S&P 500, trader / investir dans le S&P 600 (un indice de petites capitalisations boursières). Historiquement, le facteur « taille » des petites capitalisations a tendance à surperformer.

Cela semble être une bonne idée sur papier, mais de nos jours, cela peut se passer différemment.

Plus quelque chose est popularisé sur les marchés, moins elle a tendance à fonctionner. Ces facteurs sont compris et diffusés à un rythme de plus en plus rapide.

Cas de Warren Buffet

  • Par le passé, l’investissement factoriel fonctionnait bien, car ces facteurs étaient relativement inconnus. Des personnes comme Warren Buffett ont été parmi les premiers à en profiter.
  • Étant donné que l’investissement factoriel est bien connu de nos jours par les investisseurs institutionnels, il est possible que cela ne fonctionne pas aussi bien à l’avenir.

Warren Buffett a toujours privilégié le facteur « valeur » (sous-évalué/surévalué). Cependant, les performances de Warren Buffett se sont considérablement détériorées au fil du temps. Au début de sa carrière, la concurrence dans le secteur financier était bien moindre. Il y avait moins d’investisseurs à la recherche d’actions de valeur, ce qui signifiait que Buffett pouvait facilement trouver des offres très bon marché.

Aujourd’hui, de nombreux investisseurs recherchent des actions de « valeur » ce qui a rendu les actions de valeur plus chères. La conséquence est que les actions de « valeur » affichent une performance moins remarquable que par le passé.

Il suffit de comparer la performance du fond de Warren Buffet (Berkshire Hathaway) face au S&P 500 pour constater qu’il a surtout surperformé les marchés avant les années 90 et surperforme désormais beaucoup moins souvent depuis le début des années 2000.

Performance Berkshire Hathaway vs S&P 500

Une stratégie connue finit par sous-performer

C’est le plus gros problème du secteur financier. Pour réussir dans le secteur financier, il faut une certaine opacité. Au final, la surperformance est un jeu à somme nulle. Pour que quelqu’un puisse surperformer, quelqu’un d’autre doit sous-performer.

  • Surperformer était facile à une époque (par exemple, il y a 30 ans) où la plupart des gens avaient un accès limité à l’information financière.
  • Surperformer est difficile aujourd’hui, car la plupart des gens ont un accès presque illimité à l’information financière.

En d’autres termes, plus un élément qui « fonctionne » est partagé, moins il devient utile au fil du temps. Ce problème se pose dans tous les jeux à somme nulle tels que le trading et les jeux.

Prenons l’exemple d’un joueur de poker.

  • Il est facile pour un joueur de poker professionnel de gagner s’il est entouré d’amateurs, car il possède des connaissances que les autres joueurs amateurs n’ont pas.
  • Par contre, il est difficile pour un joueur de poker professionnel de gagner s’il est entouré par d’autres professionnels armés de connaissances et de stratégies similaires.

Il y a de plus en plus de professionnels dans le jeu de la Finance. Dans les années 1940, 90% des actions américaines étaient détenues par des ménages, donc par des personnes peu informées des marchés. Aujourd’hui, plus de 80% des actions américaines sont la propriété d’institutions.

Grâce à Internet et à sa capacité à diffuser rapidement l’information, il est de plus en plus difficile de surperformer de manière constante. Les stratégies comme l’investissement factoriels qui fonctionnaient auparavant sont dorénavant bien connues, ce qui les rend moins efficaces à l’avenir.

Les professionnels surperforment de moins en moins les marchés

Un rapport du Crédit Suisse datant de 2013 montre l’écart type moyen sur 5 ans des rendements excédentaires dans les fonds communs de placement à grandes capitalisations américaines de 1967 à 2013.

  • Si l’écart type est élevé, cela signifie que certains gestionnaires de fonds professionnels affichent des performances exceptionnelles, c’est-à-dire une grande dispersion par rapport à la stratégie d’achat et de conservation (« buy and hold »).
  • Si l’écart-type est faible, cela signifie que de plus en plus de gestionnaires de fonds professionnels ont des performances proches de la stratégie buy and hold.
Rapport 2013 Crédit Suisse

Comme vous pouvez le constater, les investisseurs professionnels et les traders sont de plus en plus indifférents en termes de performance. Bien sûr, certains fonds surperformeront certaines années et d’autres sous-performent. Mais en moyenne, les performances des stratégies connues se rapprochent de ceux d’un investissement passif sur un indice diversifié. C’est pourquoi, même les plus grands investisseurs et traders tels que George Soros et Stan Druckenmiller n’ont pas réellement fait mieux que la stratégie buy & hold ces dernières années.

Au fil du temps, les primes (surperformance) liées aux facteurs de taille, de valeur et de bêta du marché ont toutes diminuées. Les actions « à petite capitalisation » et « sous-évaluées » sont de plus en plus corrélées à un indice diversifié.

Cas des petites capitalisations boursières

Les choses changent avec le temps. Dans le passé, les actions à petite capitalisation ont surperformé. Mais peut-être que ce ne sera plus le cas à l’avenir.

Les actions de petite capitalisation ont tendance à surperformer, car les meilleures entreprises étaient toutes petites à un moment donné. Par exemple, Apple était autrefois une petite entreprise, Google était une fois une petite entreprise, Amazon était une fois une petite entreprise.

Ainsi, un portefeuille orienté vers les actions à petite capitalisation peut capitaliser sur la croissance explosive de ces futures grandes sociétés.

Mais les temps changent. Dans le passé, les petites entreprises décidaient de s’introduire en bourse pour lever des capitaux. Aujourd’hui, les petites entreprises prometteuses restent privées plus longtemps grâce au financement des fonds de capital-risque (comme par exemple Uber et Airbnb).

A l’avenir, les meilleures entreprises ne seront peut-être pas « petites » et accessibles au public. Les meilleures entreprises resteront peut-être « petites » et privées et ne deviendront publiques qu’une fois qu’elles seront grandes. Cela affectera les portefeuilles orientés vers les actions à petite capitalisation, car ils ne peuvent pas investir dans les meilleures actions à petite capitalisation si ces actions ne sont pas sur les marchés publics.

Dernier problème avec les facteurs

L’autre grand problème en matière d’investissement / de trading est qu’il faut utiliser le même facteur sur une très longue période.

  • Tous les facteurs traversent des périodes de sous-performance. Ces périodes peuvent durer très longtemps (comme par exemple 10 ans).
  • A l’inverse, tous les facteurs traversent des périodes de surperformance.

Si vous abandonnez un facteur après une période de sous-performance, vous pourriez simplement vous en débarrasser juste avant qu’elle surperforme. En d’autres termes, changer activement de facteur peut conduire à vendre avant que le facteur surperforme et acheter une fois qu’il a fini de surperformer.

En bourse, le « court terme » peut être de 10 à 20 ans. Par exemple, les actions surperforment les obligations à long terme (c’est-à-dire plus de 40 ans). Cependant, …

  • Les actions ont sous-performé les obligations de 1998 à 2008 (10 ans).
  • Les actions ont sous-performé les obligations de 1968 à 1982 (14 ans).

Sachant cela, vous déciderez peut-être de vous en tenir à un seul facteur / une stratégie à la fois. Mais prendre cette décision pose également un autre problème.

Certains facteurs qui ont surperformé dans le passé peuvent peut-être cesser définitivement de surperformer à l’avenir. Après tout, comment faire la différence entre une période de sous-performance « temporaire » et une sous-performance permanente ?

Conclusion

En conclusion, investir / trader selon un ou plusieurs facteur(s) est très incertain et peu fiable. Avec la forte compétition et la quantité d’informations disponibles sur internet, les marchés financiers se sont grandement complexifiés, même pour les professionnels.

De nos jours, il faut un réel « alpha » (compétence) pour surperformer les marchés et ne plus se contenter d’acheter les actions d’un facteur particulier.


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